【風險管理】再談尾部風險對沖 Tail Hedging(2022年1月更新版)

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 “Overvaluation is the ultimate source of market crashes, but I just don't think we should all of a sudden pretend that we can time crashes, we should be ready for it.” ― Mark Spitznagel
 

再談 Tail Hedging(2022年1月更新版)

漁夫經常提及尾部風險對沖 (Tail Hedging) 的重要性,這個方法於市場風險上升時,能夠減少整體組合的波動性。例如,在2020年第一季,這風險管理方法更成為漁民投資組合中的功臣,投資者僅需要在COVID19大跌市前用資產值的1-2%資金,平價買入一些超價外指數認沽期權(Deep Out Of The Money Index Put Options),便可對沖投資戶口値10%以上的跌幅。2020年第一季利用tail hedging並獲得超額回報的漁民更是為數不少,當時更見到不少漁民初嗜逆市身家漲的滋味,主要就係靠Plan ABCDE + tail hedging。
 
 
雖然以往多次提及這個方法,但感覺上用戶普遍都不知道什麼叫尾部風險,甚至以為漁夫做tail hedging 是代表看淡後市,所以今天再討論一下這個課題。
 
首先,漁夫一直揸了Plan ABCDE的「長倉」,但我無時無刻都在思考一個問題,就是在什麼情況下,投資組合會出現較顯著的身家大縮水(drawdown)。以現時美國的市場狀況來看,最大的風險是聯儲局未來收水速度加快,令大部份資產價格,包括股票、企業債、商品、虛擬貨幣、新興市場貨幣及債券都有機會受壓。更大的灰犀牛是,聯儲局多年QE製造出來的股債泡沫,隨着通脹上升,終須有一日會同時爆破,到時Plan ABCDE組合可能會出現20%以上的drawdown。
 

對沖黑天鵝或灰犀牛

為了要減低組合出現巨大drawdown的風險,漁夫通常會考慮於適當時候做tail hedging。Tail hedging是對沖市場忽略的黑天鵝或灰犀牛,例如1987年美股跌市便是黑天鵝最佳例子,而近的灰犀牛經驗有2020年3月標普500指數閃崩逾三成。不過要留意的是,Tail hedge只會於資產價格急跌的情況下才能發揮最大作用,急跌時Put的升幅可以爆升5-10倍,甚至幾十倍,這當然要視乎跌市的嚴重程度。由於tail hedge的潛在升幅係期權金的數以十倍計,所以tail hedge保險費不需多,1-2%戶口價值已經足夠有餘。若然個市之後冇事冇幹, Plan ABCDE的升幅好大機會都能夠支付數次的tail hedge成本。要注意的是,若是股市只係出現輕微下跌或慢跌,交了的期權金或保險金,便會化為烏有。
 
曾經有用戶問我,做tail hedge是否代表看淡後市?但只要你細心一諗,便知道剛好是相反,做tail hedge的人是因為要保護手上大量的「長倉」才買這個保險,而這類投資者通常係長倉多過短倉。要是看淡後市,清倉改揸100%現金便可,不需要做tail hedging。不過,你可以肯定自己看淡後市的預測是100%準確嗎?如果清倉之後,個市不跌反升,之後可能被逼在不適當的時機,高位重新追返入股票,到時個市先嚟跌就大件事了。
 
言歸正傳,今次要做tail hedging的原因,已經在上一集市場氣候解釋過,今次我借這個機會,分享對沖基金經理John Hussman的近期研究結論,證明今次美股泡沫可以講係史無前例:
 
1. The most extreme valuations in U.S. history, on the measures we find best-correlated with actual subsequent market returns over the past century, and even in recent decades, coupled with lopsided bullish sentiment and historic levels of margin leverage;
 
2. Deterioration and divergence across measures of market internals that we believe to be reliable gauges of investor psychology toward speculation versus risk-aversion;
 
3. The largest preponderance of overextended syndromes – typically associated with intermediate or cyclical market peaks – that we’ve ever observed in history.
 
以上這些情況歷史上極少出現,基本上係指美股已經出現極端昂貴估值、投資者過度槓桿化及過度看漲情緒,但同時市寛出現背馳。Dr. Hussman最後強調,這並非預測市埸會即時崩潰,他純粹指出,我們從未遇過這麼差的市場氣候。以往唯一類似經驗就係2000年科網股泡沫(又稱dot-com泡沫)爆破前後,所以更顯得今時今日做tail hedging的重要性。其實尾部對沖的本質就像交易一樣,就是經常承擔小損失,以避免大的損失。
 
The essence of tail hedging is like trading, i.e. taking frequent small losses, in order to protect profits and/or avoid big losses.
 

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最後更新: 2022-01-09