摩通調整中國前沿模型估值 智譜(02513)及MiniMax(00100)目標價齊削逾三成

摩根大通發表研究報告指出，受「月之暗面」發布Kimi K3模型影響，市場對中國大語言模型（LLM）領域的競爭格局重新審視，其中智譜（02513）股價經歷逾五成回調。儘管面臨股價壓力，摩根大通維持對智譜的「增持」評級，並對MiniMax（00100）維持「中性」評級。 報告解釋，Kimi K3的推出，加劇了哪家公司能維持國產前沿模型領先地位的不確定性。這促使摩根大通將智譜的投資敍事，從原先的「持續的國產模型領導者」轉變為「中國前沿AI實驗室之一」。鑑於這種敍事變化以及大語言模型市場競爭的激烈程度超出該行最初預期，摩根大通遂將智譜及MiniMax的長期估值倍數，從2030年預期市盈率的30倍，下調至20倍。這相當於較投資者普遍採用的約30倍P/ARR（股價/年度經常性收入）折讓約30%。 然而，摩根大通對智譜的年度經常性收入（ARR）預測調整有限。該行強調，智譜的GLM-5.2模型目前仍位居中國頂級前沿模型之列，並預計在未來數月內，將陸續發布GLM-5.3以及全新的2T+旗艦模型。摩根大通因此預期，智譜仍有望在下一輪模型迭代週期中保持國內領先地位，這足以在當前算力供應受限的市場環境下，支撐其ARR持續擴張。該行進一步指出，在近期估值下調後，市場已在很大程度上反映了較低的估值倍數，但對智譜的商業化軌跡可能存在過度悲觀的情緒。 對於MiniMax，摩根大通採納了相同的行業觀點並重置估值。受此估值調整影響，摩根大通將智譜的目標價大幅下調33.3%，從2,400港元降至1,600港元。同時，MiniMax的目標價亦同步下調33.3%，由240港元調低至160港元。