同程旅行(00780)擺脱「流量平台」標籤 轉型高品質盈利資產獲市場重估

市場對同程旅行(00780)的投資價值論述正經歷顯著轉變。分析人士指出，公司已不再僅僅是受益於旅遊市場復甦的線上旅行社（OTA）平台，而是憑藉效率提升及多元化增長引擎，逐步蜕變為具備中長線複利特徵的高品質消費互聯網資產。公司最新發布的2025年全年業績，為此一轉型提供了堅實佐證。 財務數據顯示，同程旅行於2025年全年營收錄得人民幣193.96億元，按年增長11.9%；經調整EBITDA達51.38億元，按年增長26.9%；經調整淨利潤為34.03億元，按年增長22.2%。值得注意的是，其利潤增速顯著超越收入增速，反映公司經營效率、產品結構及變現能力同步改善，而非單純依賴補貼或低價策略擴張。此外，經調整淨利潤率由2024年的16.1%提升至17.5%，增加約1.4個百分點，顯示盈利能力的提升具備持續性的結構優化。平台平均月付費用户增至4,550萬，年付費用户亦增至2.53億，印證公司在擴大用户規模的同時，有效提升了每用户價值及經營槓桿。 公司多年深耕大眾旅遊市場，尤其在中國非一線城市建立了極強的用户基礎，成為其核心競爭優勢。2025年全年業績報告顯示，其註冊用户中逾87%居於非一線城市，且微信平台新付費用户中約70%來自非一線城市。這意味著同程旅行成功鎖定中國旅遊市場最廣泛且具韌性的消費羣體，其結構性優勢在旅遊消費進一步大眾化、日常化的趨勢下，價值更為凸顯。 市場消息指，儘管中國國內居民出遊人次於2025年達65.22億，同比增長16.2%；國內旅遊花費達6.30萬億元，同比增長9.5%，顯示旅遊需求持續從疫情中修復並邁向常態化，同程旅行憑藉其在高頻交通票務、住宿預訂等領域的深厚根基，以及在微信等龐大流量場景的滲透優勢，有望持續受惠於行業增長。 除大眾市場的「底盤」優勢外，酒店管理與國際化亦有望成為同程旅行未來估值空間的新增長點。公司近年逐步延伸至產業鏈更深層環節，尤其在2025年10月完成對萬達酒店管理（香港）有限公司的收購後，其酒店品牌矩陣、管理輸出能力及供應鏈協同空間均有望提升。此舉有助公司擺脱純粹依賴流量分發的模式，分享更多上游經營價值，從資本市場角度看，這通常意味著更強的護城河及更穩定的中長期盈利來源。在國際化方面，2025年全年業績公告揭示國際住宿與國際機票業務持續增長，預示公司正嘗試將其在中國市場累積的產品力與運營方法論複製到更廣泛的國際市場，明顯抬高了其成長敍事的上限。 此外，人工智能（AI）與技術投入對同程旅行的價值，可能尚未完全反映在市場估值中。作為一家高頻交易平台，管理層持續強調智能化運營、用户匹配效率與產品體驗優化。當AI技術逐步嵌入客服、路徑推薦、動態定價與行程規劃等環節，實際為公司帶來費用率改善及變現效率提升，這正是資本市場高度關注的要素。 儘管同程旅行展現強勁增長勢頭，投資者亦需留意潛在風險。旅遊屬於可選消費，宏觀消費信心波動可能影響短期出遊頻次及客單價；OTA行業競爭激烈，若價格戰重啟，利潤率改善節奏或受影響；而酒店管理與國際化業務的整合效果及海外供應鏈建設仍需時間驗證。然而，市場應更關注公司是否已具備穿越宏觀波動的盈利體質。 綜合而言，同程旅行的價值重心已從單純的「業績好壞」，轉移至「業績結構優化」上。其穩健的收入增長、優於收入的利潤彈性、持續創新高的用户規模、深耕下沉市場的壁壘，以及酒店管理與國際化帶來的新增長故事，均強化了其作為高品質旅遊消費公司的定位。對中長線投資者而言，同程旅行的盈利能力及估值中樞，或正站在新一輪重估的起點。 黃偉豪，胤源世創家族辦公室（香港）第一副總裁