傳奇投資者Bill Nygren：25載跑贏標指　顛覆傳統價值投資三大原則

Harris Associates美國股票投資總監兼旗下Oakmark基金經理Bill Nygren，憑藉其獨特的投資哲學，創下連續25年每年業績均跑贏標普500指數的驕人紀錄，成為業界傳奇。他對傳統價值投資提出革新，強調「不看太遠」比「買得便宜」更為安全，並非全盤依賴公認會計原則（GAAP）作分析。市場對其獨到見解和卓越成績予以高度關注。 Bill Nygren於1983年加入Harris Associates，由研究員逐步晉升至投資總監。他自1996年起管理Oakmark精選基金，並於2000年起掌管Oakmark基金。截至2026年首季，兩大產品的管理規模合計約320億美元。其中，Oakmark基金自2000年以來的年化回報率約為12%，同期標普500指數約為10%，展現出長達25年每年領先約兩個百分點的卓越表現。 Nygren認為，價值投資雖常著眼長線，但必須設定嚴格期限。Oakmark內部經過反覆討論，最終決定將股票估值期設定為最長七年。他解釋，這既能比大多數公開市場投資者看得更遠，又不至於遙不可及，避免估值淪為「拋硬幣」式的隨機判斷。 Nygren坦言，儘管部分增長型投資者會嘗試預測15至20年後的表現，再以高折現率評估現價，但Oakmark深信，七年後已難以準確判斷一家公司是否仍能維持非比尋常的增長速度。因此，傳統價值投資者的安全邊際在於「買得便宜」，而Oakmark的安全邊際則部分建立於「不看太遠」。在實際操作上，Nygren會為獲利穩定的公司建立七年現金流模型；對於週期性較強的公司，則會採用「週期中樞盈利」進行折現，透過回顧過去十年盈利的最佳與最差表現，得出更貼近常態的獲利水平。 他之所以強調不宜看得過遠，源於一段深刻的教訓。Nygren憶述，當年剛入行時，他與同輩曾錯誤判斷固網電話和報紙業是世上最「安全」的商業模式，認為其具備「永久護城河」，可預測未來20年。然而，這兩大行業最終卻一同衰退甚至消失，令他對「永久護城河」的觀念長期保持警惕。 Bill Nygren指出，面對現代企業日益複雜的商業模式，尤其在科技、軟體及消費品領域，傳統的GAAP會計準則往往無法充分反映其真實獲利能力與合理估值。他因此採用獨特的「Oakmark會計」方法，目標是「盡量把無形的增長投入，當作對公司具有長期價值的投資來看」。 他解釋，四十多年前企業資產負債表及資本投資處理方式較為直接，例如鋼鐵公司擴建新廠，相關投入會計入資產負債表並逐步折舊。然而，現今企業的廣告、研發及客户獲取成本等「無形」增長投入，卻直接計入利潤表作當期扣除。若僅以GAAP分析，大量依賴利潤表進行增長投入的公司，其獲利將被嚴重低估，真正的長期價值亦會被忽略。 Oakmark在估值上的另一核心原則是「六折買入」，即相對估算的真實價值，至少打六折。他以Oakmark當年以約六折價格買入蘋果（Apple）為例，最終獲得近20倍的豐厚回報。Nygren強調，長期持有並非盲目的信仰，而是「基於不斷更新的判斷，而長期持有」，以適應不斷變化的真實世界。他澄清，持有蘋果並非明知股價已高於賣出目標仍不放手，而是因為蘋果的經營表現持續超出預期，每季更勝一季。隨著資訊更新，Oakmark對蘋果企業價值的判斷亦不斷上修，賣出目標自然隨之調升。 他進一步闡述「六折買入」背後的務實安全墊設計：Oakmark會綜合長期美國國債孳息率、中等質素企業信用債的隱含息差，加上股權相對普通公司債的額外折現，再根據企業風險等級給予1至5級評分，得出整套折現率後，最終統一適用「六折買價」。Nygren不追求精確的買入價與內在價值價差，反而認為40%的安全墊是為估值偏差預留空間，旨在追求「一致的假設」，使其能涵蓋數百家公司，並從中篩選出最被低估的標的。 Bill Nygren強調，管理層必須與股東利益保持一致。他沒有依賴高層發言或媒體報導，而是透過三大切入點，旨在將行政總裁（CEO）從「標準話術」中帶出，以判斷其真實的管理理念： 首先，薪酬體系設計應推動高層更重視每股獲利（EPS）增長、每股企業價值增長及投入資本回報率（ROIC），而非僅追求利潤總額或收入總額。Nygren直言，若薪酬體系只鼓勵不斷進行大型收購以達成增長目標，往往會導向「價值毀滅的併購」。 其次，是CEO專注度。Nygren表示，從未見過一位CEO能在頻繁奔波、推銷公司和接受採訪的同時，仍能保持對業務細節的深入理解。他更傾向支持那些專注於實務工作、不追求表面風光的CEO。 最後，是長線思維。與典型的賣方訪談不同，Oakmark在與管理層會面時，關心的並非上季業績，而是更長遠的問題，例如「您希望五至十年後，這間公司會變成什麼樣子？」、「等到您的CEO任期結束時，回顧自身成就，會首先看哪些指標？」 Nygren以Meta Platforms（前稱Facebook）和Netflix的投資決策為例，闡釋管理層思維的重要性。當年Meta股價曾跌至約100美元，Oakmark團隊考慮是否增持。儘管其內部邏輯認為，只要為Instagram和Facebook分別套入温和估值倍數，加上帳面現金，得出的價值明顯高於股價，但最終決定不加倉。原因在於該公司新任財務總監（CFO）上任後，未能清楚解釋那一輪大規模新增資本開支和研發支出的經濟回報，讓Oakmark未能信服，感覺更像是「這是我們認定要做的方向，所以這些錢當然要花」，Nygren認為這是一個警號。 相反，Netflix在經歷訂閲用户負增長、股價腰斬的低谷時，Oakmark在與其CFO會面後，對方的答覆卻令基金經理們滿意。CFO清晰闡述了恢復增長的路徑，包括共享密碼如何鞏固收入，以及廣告支援版如何帶來新收入來源等。Nygren回憶：「那次見完面，我們感覺是：管理層對這間公司未來的思考是非常講經濟賬的」。加上當時Netflix的股票按既有訂閲用户基礎來看非常便宜，Oakmark幾乎全數補回了此前斬倉的部位。這筆對Netflix的操作後來獲利甚豐，Nygren表示，在某程度上甚至彌補了Oakmark未從Meta賺到的部分收益。