阿里巴巴季績：雲智能與AI業務成亮點 大行齊唱好上調目標價 惟野村料電商業務續見疲弱

阿里巴巴 (09988) 近期公佈截至3月底止季度業績，其中雲智能集團表現突出，尤其在人工智能（AI）相關收入錄得強勁增長，成為市場焦點。受此消息帶動，多家主要券商紛紛發布研究報告，普遍對其雲AI業務前景持積極正面看法，包括摩根士丹利及摩根大通在內的多間大行，更上調了阿里巴巴的目標價。 摩根士丹利報告指出，受惠於阿里MaaS（模型即服務）年度經常性收入（ARR）的強勁增長，以及雲業務利潤率的擴張，預期未來兩季該分部增長將會加速。大摩將阿里巴巴美股（美：BABA）的目標價由180美元上調至190美元，並維持其「行業首選」評級。該行續稱，阿里雲在所有關鍵指標上均表現達標，上季MaaS的ARR約80億元人民幣，預計在6月底止季度（即2027財年首季）將達到100億元人民幣，並有望在年底進一步攀升至300億元人民幣。 大摩強調，雲業務增長加速主要由AI產品收入快速增長所驅動，上季AI收入錄得90億元人民幣，佔外部雲收入的30%，並預計在一年內佔比可提升至逾50%。基於高利潤率的MaaS收入持續攀升，大摩預計，未來兩季雲業務利潤率將顯著擴張，其中2027財年首季（截至6月底）雲收入增長率料達42%，全年增長率為45%。外部雲增長表現將更為強勁，預計首財季增長44%，全年增長47%，同時首財季雲利潤率料擴大至11.0%。 電商業務方面，摩根士丹利預計，阿里首財季客户管理收入（CMR）按年下降1%。若撇除抵減收入影響，按同口徑基準計算則按年增長5%。剔除即時零售的核心電商EBITA則料將下降2%。管理層透露，即時零售單位經濟效益（UE）恢復速度快於預期，預計將在2027財年實現盈虧平衡。該行預計，即時零售業務的虧損將由上季約180億元人民幣，按季收窄至首財季的150億元人民幣。 摩根大通亦上調阿里巴巴港股目標價，由200港元升至205港元，維持「超配」評級，並上調對阿里巴巴結構性12個月的確信度。摩通認為，雲外部收入、MaaS ARR以及雲EBITA利潤率指引等數據，確立了阿里雲在已公開的AI加雲端業務板塊的領先地位，具備行業領先的增長速度及清晰可見的利潤率路徑。摩通補充，以與中國AI上市同行同等的估值倍數計算，阿里雲的隱含分部估值法（SOTP）價值顯著高於其在合併股權中的定價，反映阿里巴巴作為中國最大AI+雲營運商，目前卻被視為傳統電商公司而估值。 該行此前曾提出，對阿里12個月前景持建設性態度，並需滿足雲與AI重新加速且利潤率擴張、MaaS達到可披露規模、「所有其他」業務減虧路線圖，以及資本回報信號等四個條件。摩通認為，首兩個條件目前已基本滿足，因此上調阿里結構性指標的評級，同時維持戰術性指標仍需觀察，並需滿足餘下兩個條件。摩通亦指出，阿里雲業務目前受制於供應限制，管理層披露其伺服器上沒有閒置算力卡，反映實際實現的增長是資本支出步伐的函數，而非需求。 摩通預計，MaaS子業務線在年底前將達到大於300億元人民幣的ARR，且其中90%至95%計入雲智能集團。其增長表現至少與智譜 (02513) 相當，而在絕對規模上則遠大得多，這支持了一個綜合股權未能反映的SOTP框架。不過，摩通亦提醒，阿里巴巴的復甦路徑仍存在風險，對未來3個月的戰術部署維持「需數據驗證」的態度，並將雲端利潤率視為近期的主要催化劑。 高盛維持阿里巴巴美股186美元及港股180港元的目標價，以及「買入」評級。高盛指出，儘管阿里整體業務增長未達預期，但對其積極的AI/雲端業務前景感到鼓舞。鑑於雲端營收增長加速、利潤率擴張以及快速商務業務復甦步入正軌，阿里巴巴的整體業績可謂喜憂參半。該行預計，受強勁的外部需求和定價策略影響，整體雲端收入將進一步加速增長，利潤率也將有所改善。高盛預期，阿里巴巴2027財年的資本支出將增加至1,780億元人民幣，2028財年將增加至1,980億元人民幣，而中國電商及雲端收入增長帶來的健康現金流以及其現金儲備可支撐這些支出。 富瑞則認為，阿里MaaS收入的快速增長步伐，尤其是在年底前超過300億元人民幣的ARR目標，將是積極的催化劑，並預期外部雲收入將加速增長，且分部利潤率將會改善。即時零售（QC）未來幾年基本面趨勢亦料保持穩定。然而，野村的觀點較為審慎，該行稱阿里巴巴（BABA）3月季度整體業績數據表現疲軟，綜合EBITA按年暴跌84%，主要受累於鉅額AI投資，尤其是在通義千問（Qwen）所進行的專項營銷活動。儘管受基數效應影響，虧損出現按季收窄，但即時零售仍然是拖累整體盈利的主要因素。 野村進一步指出，阿里巴巴中國電商客户管理收入（CMR）按年增長1%，同口徑增長率為8%。該行預計電商CMR將進一步走弱，在進入6月季度時可能會按年下降3%至5%，原因包括揮之不去的基數效應，以及在電商渠道「以舊換新」補貼減少的背景下，零售環境面臨挑戰。