SpaceX路演力陳星艦成本效益無可比擬 惟估值及財政狀況惹市場關注

全球首富馬斯克（Elon Musk）旗下的太空探索科技公司SpaceX，其首次公開招股（IPO）計劃一直備受市場矚目，並獲華爾街五大投資銀行聯合護航，聲勢浩大。然而，隨着更多財務數據浮現，市場對其估值及業務前景開始產生疑慮。消息指，SpaceX目標估值已由最初傳聞的超過2萬億美元，下調逾一成至介乎1.75萬億至1.77萬億美元，而集資額亦由800億美元減至750億美元（未計承銷商行使超額配售權）。 SpaceX近期發表一段路演影片，公司財務長布拉德‧約翰遜（Bret Johnsen）在片中闡述了火箭、衞星及人工智能（AI）業務發展，並重申SpaceX創立宗旨為「變革人類發展，推動人類成為多行星物種」。他特別強調，旗下「星艦」（Starship）的成本優勢無可比擬，並指公司的AI業務具備「清晰的商業化閉環」。 然而，從財務數據觀察，SpaceX近年業績表現波動。公司在2023年錄得收入103.87億美元，但錄得虧蝕46.28億美元。2024年預計收入將增至140.15億美元，並有望轉虧為盈，錄得純利7.91億美元。惟至2025年，由於併購xAI的影響，預計將再度錄得巨額虧蝕49.37億美元，而收入則估計達186.74億美元。值得注意的是，今年第一季SpaceX收入為46.94億美元，按年增長15.4%，同期虧損卻高達42.76億美元，幾乎等同去年全年虧損額。 財資機構對SpaceX的IPO前景存在數點質疑。首先，公司目標估值約為去年營收的93.7倍至94.8倍，估值水平相對偏高。其次，今年第一季虧蝕規模急速擴大，令人關注其盈利能力。再者，去年營收按年增長達33.24%，但今年首季營收增長率顯著放緩至15.4%，與虧損急劇擴大形成強烈對比。此外，馬斯克透過AB雙重股權架構，持有SpaceX約82.4%的實際投票權，並設有「防逼宮」條款，這亦引發部分財資機構對其企業管治風險的憂慮。 面對市場質疑，SpaceX在路演中繼續「畫餅」，大力宣傳新一代火箭星艦可實現全支火箭回收重用，大幅降低每次發射成本至前所未有的水平。SpaceX提供的數據顯示，1970年至2000年代，近地軌道（LEO）載荷的全球航天產業平均每公斤發射收費為1.85萬美元。「獵鷹9號」（Falcon 9）憑藉第一級火箭回收重用技術，已將近地軌道每公斤發射收費降至2700美元，較歷史平均水平大減85%。「重型獵鷹」（Falcon Heavy）更進一步降至1400美元，減幅達92%。至於星艦，SpaceX聲稱其憑藉全支火箭回收重複使用以及超過100噸的近地軌道載荷能力，目標是將每公斤發射收費降至不足185美元，降幅超過99%，即每次發射總收費約1850萬美元。 針對星艦每次發射成本能否降至如此低水平，市場投資者普遍關注。據悉，馬斯克構想是將星艦每次發射的邊際成本壓低至200萬至500萬美元，即便每公斤只收費185美元，仍能獲得以倍數計的毛利。SpaceX認為，此極低的發射成本將使軌道數據中心等概念變得可行。分析指，其邊際成本主要構成包括： 1. **燃料和特殊氣體：** 約為50萬至100萬美元的消耗品。星艦採用液態甲烷，相比傳統的液態氫和煤油更經濟。此外，其不使用昂貴的氦氣，而是利用氣化後的甲烷和氧氣自行加壓儲存箱，有效節省特殊氣體成本。
2. **硬件折舊和單次翻新費用：** 這是關鍵且變數最大的部分。SpaceX曾稱，每支星艦製造成本低於1億美元（不含研發及生產廠房費用）。若整支火箭造價9000萬美元，重複使用100次，每次折舊僅需90萬美元。然而，星艦第二級重返大氣層後，部分隔熱瓦損壞需人工檢測及修補，此為翻新過程中最耗時及昂貴環節，或限制第二級的實際重複使用次數，使其不及第一級的100次。
3. **發射場直接營運和固定資產攤提：** 發射塔的機械臂及水冷鋼板系統在承受「猛禽發動機」火焰後，每次均需補充水源、修復受損管線及重新塗裝。由於SpaceX在得州擁有自建「星際基地」，星艦未來可實現就地製造、發射、回收及翻新（甚至直接在發射塔上翻新），免除租用太空總署發射台及運輸、出差費用。
4. **商業發射法規強制購買的第三人責任保險：** 用於賠償發射失敗對周邊環境或公共設施造成的損害。SpaceX將購買此類保險，但通常對自身火箭採取「自保」策略，不為火箭本身購買保險以節省開支。SpaceX認為此舉能有效降低成本，但有關邊際成本的計算，尚未攤分逾150億美元（截至今年第一季）的星艦研發費用，以及相關研發和發射員工的薪酬開支。