MiniMax否極泰來漸入佳境MiniMax(00100.HK)週三股價表現強勁，高開後持續上揚，最高見364.6元，收報約357.4元，升幅近9%，成交量約1950萬股，成交金額逾67億元。股份自7月底低位約186元回升以來，累計升幅已相當可觀，市值回升至約1250億元水平。從筆者角度觀察，這輪反彈並非單純技術性反彈，而是基本面與資金面因素逐步發酵的結果。先回顧公司最新業績表現。根據2025年全年業績，MiniMax總收入達7904萬美元，按年大幅增長158.9%。其中，AI原生產品收入5308萬美元，增長143.4%；開放平台及企業服務收入2596萬美元，增長近兩倍。毛利升至2008萬美元，毛利率改善至25.4%，反映模型效率及商業化能力有所提升。儘管年內虧損擴大，主要受金融負債公允價值變動影響，經調整淨虧損約2.51億美元，仍處於高投入階段。值得留意的是，公司年度經常性收入（ARR）增長動能明顯，截至2026年5月底已達約4億美元，管理層對年底前實現至少10億美元ARR保持信心。收入結構亦逐步優化，企業及開發者客户佔比上升，顯示商業化路徑正從早期用户擴張轉向更高質量的收入來源。説起這隻股份，若有留意筆者過往直播或專欄內容，不難發現筆者曾明確建議全面沽售。股份於3月高見1330元後回落，即使跌至1000元水平，筆者仍維持義無反顧的看淡看法，一路建議止蝕離場，直至股價跌至200元附近開始止跌回穩，筆者的觀點才出現轉變。現時為何重新審視其盈利前景及股價表現？原因有數方面。首先，股份於上市滿六個月後迎來大規模解禁。解禁股份佔比顯著，市場擔心機構投資者減持壓力。與此同時，公司於解禁後迅速宣佈配售新股及發行可換股債券，合計集資約160億港元，用於加強AI基礎設施、模型研發及產品商業化。配售折讓約一成，可換股債券轉換後亦會進一步攤薄股權，形成明顯的雙重攤薄效應。市場當時對公司「急需資金開發新模型」的觀感較為負面，股價在消息影響下進一步下挫，一度跌穿200元。其後股價逐步修復並止跌回穩，反映解禁及融資壓力已逐步被消化，籌碼結構開始穩定。從筆者角度觀察，集資所得將直接支持模型訓練及推理運算的持續投入，長遠有助鞏固技術壁壘，而非純粹的利空。其次，股份成功納入港股通，成為近期重要催化劑。納入後北水資金流入明顯，內地投資者對人工智能相關股份的配置需求殷切。市場反應顯示，同類股份在納入港股通後往往迎來一輪資金推動的升勢。筆者估計，北水持股比例至少達到10%左右，才有機會放緩流入節奏。在北水持續淨流入的情況下，股份流動性改善，有助支撐股價表現。事實上，納入港股通後股份成交明顯活躍，資金面支持成為短期股價反彈的重要動力。昨日港股通南下資金今日淨賣出港股29.06億港元，惟MINIMAX 獲得資金淨買入7.09億，是北水資金流入最高股份，反映內地投資者仍然看好其走勢。再者，若從大語言模型股份的估值比較角度出發，MiniMax相對智譜(02513.HK)等股份，市值及估值水平顯得較為合理。智譜市銷率長期處於極高水平，反映市場對其給予較高溢價；反觀MiniMax，經過解禁及融資後的調整，估值已回落至相對吸引的區間。兩者均已納入科技相關指數，但筆者認為本季恆生指數季度檢討未必會將其納入成份股。智譜雖然市值較大，惟盈利基礎仍屬薄弱，短期納入機會有限。長遠而言，筆者相信MiniMax的營業收入增長潛力及估值性價比，相對更具吸引力。此外，公司在多模態領域的優勢仍被市場低估。最新發布的H3模型在全球領先視頻模型中表現突出，具備原生多模態理解與生成能力，支持高解析度及音畫同步輸出，定價亦具競爭力。H3有望成為繼語言及編程模型之後的第二個ARR增長引擎，進一步拓寬收入來源。公司計劃進行約20億美元規模的股權或可換股債券融資，將直接支持模型訓練及推理運算的持續投資，有助維持技術迭代節奏。M3模型雖因規模及定價因素曾引來部分開發者反饋，惟公司視其為稀疏注意力架構的測試，而非完整能力展現；即將推出的M3系列更新，預期將進一步解決相關問題，並成為前沿效能的重要驗證。綜合以上因素，筆者認為MiniMax已度過解禁及融資的短期壓力期，基本面增長動能與資金面支持逐步顯現。在ARR快速擴張、多模態產品線豐富，以及北水資金持續流入背景下，股份盈利前景及股價表現值得重新審視。當然，人工智能行業競爭激烈，模型迭代速度快，投資者仍需密切留意商業化進度及虧損收窄情況。從筆者角度觀察，當前估值水平已較為合理，中長期增長潛力仍然存在。技術上早前升至1330元，一浪低於一浪形態下跌，最低層暴跌至186.2元，其後逐漸回穩形成大圓底，10天線升穿20天形成黃金交叉，STC及MACD維持良好，昨日重上50天線，反彈有機會持續，可考慮接近330元買入，中長線目標100天線614元，不跌穿10天線279元可繼續持有。黃德幾盈立證券研究部執行董事正向教育證券投資分析課程首席資深導師證券商協會會董香港股票分析師協會理事證監會持牌人#黃德幾
