阿里巴巴放榜在即 摩通列五大觀察焦點 德銀料平台監管升温帶來短期壓力

科技巨擘阿里巴巴（09988）將於5月13日公佈截至3月底止的2026財年第四季度業績。市場普遍預期，期內阿里雲業務將繼續保持高速增長，核心電商業務表現料企穩。然而，由於受農曆新年營銷投入影響，包含千問（Qwen）應用在內的「所有其他」業務板塊，預計虧損將會擴大。 根據市場預測，阿里巴巴上季收入有望達到2465.07億元人民幣，按年增長4.3%；經調整淨利潤則預計為144.27億元人民幣，按年或減少51.7%。 摩通早前發表報告，就阿里巴巴即將公佈的季度業績，提出了五大關鍵觀察重點：
1. 是否會提供明確、剔除收入抵減項的同口徑CMR（客户管理收入）數據。
2. 千問（Qwen）未來的支出框架，以及是否有類似外賣業務減虧路線圖的表述。
3. 剔除外賣業務後的核心電商EBITA水平，以及其能否錄得按年正增長，迎來拐點。
4. 雲端業務的收入增速及利潤率穩定性。
5. 管理層對於三個同時進行的投資領域（電商防禦、外賣業務、千問）的資本配置優先級別與基調。 摩通形容，市場對阿里巴巴的「計分方法」已有所改變。受惠於中國人工智能（AI）基礎設施的宏觀敍事，阿里巴巴獲得了顯著的重新估值，其中雲端業務的收入增長成為主要的財務驗證點。儘管電商業務目前仍貢獻絕大部分盈利，但已退居次要考量，投資者普遍願意接受其表現「企穩」即可。 摩通估計，阿里巴巴3月份季度CMR增長率將在1%左右，「所有其他」板塊的虧損將接近200億元人民幣。該行認為，CMR列帳數據表現不佳，原因在於阿里巴巴據報推出一項新的商家激勵計劃。該計劃以合約形式承諾，對達到約定GMV（商品交易總額）和貨幣化率目標的品牌商家提供平台補貼。考慮到這些激勵措施或被視為應付客户對價，因此被記錄為收入減項（contra-revenue），而非銷售和營銷費用。摩通估計，這種重新分類將拖累財報所公佈的CMR約6個百分點，由約7%的潛在增長壓縮至財報披露的約1%。 摩通強調，由於核心電商EBITA並不會受此重新分類影響，因此真正的關注點不在於CMR是否遜於預期，而是投資者是否願意將追蹤指標轉向「扣除外賣業務後的核心電商EBITA」。 另一值得關注的問題是，阿里巴巴旗下千問App上季直接補貼30億元人民幣啟動「春節請客計劃」，帶動千問DAU（日活躍用户）由700萬激增至高峯期的7350萬，隨後穩定在4000萬左右。摩通認為，阿里將千問視為進入阿里巴巴生態系統的「代理電商」（agentic commerce）入口，其戰略邏輯合理。然而，與已披露減虧框架的外賣業務不同，千問的投資缺乏「財務護欄」，即沒有虧損上限與時間表，也未明確説明支出與回報之間的關係。這可能會導致市場對阿里巴巴的敍事從「電商企穩+雲端AI」轉變為質疑「盈利在哪裡？」的局面。 摩通表示，如果管理層能具説服力地將春節支出定調為非經常性開支，並指引後續季度支出將大幅降低，那麼上個季度將成為一個「出清事件」（clearing event），合併盈利正式觸底，後續軌跡有望改善。反之，若管理層無法做到這點，市場恐將開始對「在現有外賣業務的虧損拖累上，再疊加一個無限期的消費者AI投資週期」進行定價。 另一方面，國家市場監督管理總局於4月中旬針對包括拼多多、美團（03690）、阿里巴巴、京東（09618）和抖音在內的7家電商平台，就「幽靈外賣」現象作出行政處罰，合共罰款近36億元人民幣。德銀上月底發表報告指出，此舉連同近期類似行動，顯示監管力道正在加大。 德銀分析指，自2021年反壟斷行動以來，監管環境一直較為平靜。儘管當前的監管舉措在某些方面與反壟斷行動不同，似乎旨在減少競爭，但德銀認為這確實是一項有價值的舉措。該行指，激進的競爭和低品質的供應很可能成為監管目標，以減少產業「內捲」，提升消費水準。同時，監管機構明確要求平台承擔起對商家進行監管和保護消費者權益的實質責任，這一趨勢在去年10月生效的平台新税法中亦有所體現，該税法強制要求平台與税務機關共享數據，以確保商家的税務合規。 德銀預期，由於合規成本上升以及低品質供應被逐步淘汰，監管壓力加大將為產業增長和利潤率帶來更多短期的不利因素。但從長遠來看，這將有助於推動產業實現更高且更具可持續性的盈利發展。