藺常念：同是AI 市場只肯為盈利埋單：阿里配股受壓 英偉達業績獲追捧

港股每週評論同是AI，市場只肯為盈利埋單：阿里配股受壓，英偉達業績獲追捧上週一，阿里巴巴(09988)跌8.54%，收112.50港元，恆生指數跌492點，科指跌3.61%，主板成交增至2,911.51億港元。三日後，英偉達公佈業績，翌日股價升8.74%，亞洲硬件股亦一度受到帶動。同樣是AI投資，市場給出的價錢相差很遠：阿里要股東先付錢，英偉達已把需求變成收入和盈利。阿里以每股112.70港元配售7.10億股，集資800億港元，配售價較公佈前香港收市價123港元折讓8.4%。週一收市貼近配售價，當日跌幅首先反映折讓和新增股份供應，未宜全數解讀為市場看淡阿里的AI前景。不過，配售把另一個問題擺到投資者面前：公司6月底持有4,745.05億元人民幣現金及其他流動投資，仍要發新股擴充AI基建，原有股東自然會追問，這筆錢何時能賺回來。112.70港元因此成為短期價格錨。據路透引述消息，配售接獲約280億美元認購，當中約60億美元來自長線及主權資金；蔡崇信與吳泳銘其後亦合共買入約1.197億港元股份。這些交易顯示折讓價有人承接，卻未足以替股份定下底價。阿里週五收113.90港元，市場只是暫時在配售價附近找到平衡，距離配售前的123港元仍有一段距離。阿里的雲業務其實不差。截至6月底季度，AI雲與算力服務收入按年升45%至484.37億元人民幣，經調整EBITA升133%至56.28億元，分部利潤率亦升至約12%。收入加快、利潤升得更快，説明雲業務開始出現經營槓桿。若只看這一部分，阿里的AI投入已經有商業回報。壓力來自投入速度。季度資本開支按年升75%至676.78億元人民幣，集團自由現金流流出446.70億元；AI實驗室與應用收入只有33.38億元，經調整EBITA虧損則擴至138.61億元。千問等應用仍在燒錢換取用户和推理量，雲端賺到的利潤，暫時填不上基建和應用端的資金缺口。這亦是股東較在意配售的原因：阿里有財力繼續投資，但新增回報尚未追上新增資本。季度淨利潤按年跌75%至104.44億元人民幣，非公認會計準則淨利潤跌38%至207.15億元。兩個跌幅都難看，成因卻不完全相同。法定盈利還受到經營利潤下降、出售投資收益減少、股權投資市值變動，以及商譽減值和撥備影響；不能把盈利下跌簡單等同於AI資本開支增加。真正需要追蹤的是雲業務增加一元收入要再投入多少資本，以及這些收入最後能留下多少現金。管理層在業績電話會議估算，按現時AI產品平均毛利，相關資本開支約三年回本；若毛利改善和自研晶片替代率提高，回報期可縮短至約兩年半。這個估算目前仍是公司的假設。下一兩季若雲業務利潤率繼續上升，同時資本開支增速放慢、自由現金流流出收窄，三年回本才會逐步取得市場信任。英偉達今季交出的則是另一張成績表。2027財政年度第二季收入962.21億美元，按年升106%，高於FactSet平均預測的922.7億美元；經調整每股盈利2.22美元，亦高於2.09美元的市場預期。數據中心收入達890億美元，增117%。更重要的是，公司預測下一季收入1,080億美元，上下浮動2%，高於公佈業績時約1,048.6億美元的市場預測，而且沒有計入中國數據中心運算收入。週四股價升8.74%，市場買的是再次上調的收入基準，以及75%毛利率帶來的現金能力。英偉達季度經營現金流達240.77億美元，購入物業、設備及無形資產只有26.77億美元。它是無晶圓廠晶片商，與阿里的雲平台和消費互聯網模式不能直接比較；但從投資者角度看，英偉達現時每增加一輪AI需求，收入、盈利和現金流很快便反映出來。阿里仍要先建容量，再等客户使用和應用變現，回報期自然較難估算。英偉達的好消息也沒有令港股硬件股全面上升。週四恆指跌0.3%，科指微跌0.1%；週五瀾起科技跌5.38%，勝宏科技績後跌12.96%。部分股份可能早已炒高，部分公司的訂單和毛利亦未跟上板塊想像，單憑英偉達一份業績，帶不起整條供應鏈。恆指全周跌1.63%，科指跌3.38%，成交由週一2,911.51億港元降至週五2,312.09億港元，資金仍在黃金、軟件和個別業績股之間輪動。本週先看阿里能否守住112.70港元。若股價在成交縮減下企穩，代表配售貨源逐步消化；若放量跌穿，市場仍在調低對投入回報的估算。基本面的答案要再等下一份業績：雲收入增長、分部利潤率、資本開支和自由現金流必須放在一起看。本週市場並非拒絕AI，而是開始分辨誰已經收錢、誰仍在付錢。英偉達暫時交出現金，阿里則要用往後幾季證明，今次配售換來的算力能夠為每股價值增值。意博亞洲執行董事藺常念#藺常念