智譜MiniMax暴跌之謎近日市場再度聚焦人工智能大模型領域，DeepSeek最新V4正式版本推出，性能表現直追國際頂尖水平，同時首度引入「峯谷計費」模式，在維持高性能之餘進一步優化性價比，此舉突顯中國AI研發實力，反映賽道競爭已進入白熱化階段，成本控制與效率提升成為決勝關鍵。與此同時，智譜AI(02513.HK)及MiniMax Group(00100.HK)今年初港股上市，初期受惠概念推動，股價一度大幅上漲，但其後均從高位大幅回落。筆者較早前在不同個人專欄及直播訪問強調，上述兩隻股份納入恆生科技指數，被動基金的機械式買入，往往成為反高潮訊號，因為這類買盤多屬「最後一舞」。正如筆者過往分析所言，智譜與MiniMax等純大模型公司，表面上看似商業化進度有所推進，企業級API應用及合作案例增加，惟深入基本面，盈利路徑仍未清晰。內地生成式人工智能大模型競爭格局極為激烈。除百度文心、阿里巴巴通義、騰訊混元等巨頭外，新競爭者如月之暗面（Kimi）、DeepSeek，以及其他專注垂直領域的初創企業層出不窮。各方在算力投入、模型迭代速度及人才爭奪上競相加碼，訓練前沿模型需耗巨額資金，推理成本隨使用量上升而攀升，而定價卻因競爭而承壓。DeepSeek等強調高效與開放的模型，進一步壓縮了商業化空間。近期V4版本的強勁表現，正好印證這一點，高效模型正快速縮小與頂尖閉源系統的差距，同時透過更具競爭力的計費模式，吸引開發者及企業轉移，長遠將考驗其他玩家的定價權及毛利率。被動基金在指數納入時的流入，屬機械性質而非基本面驅動。當新股獲納入恆生科技指數或其他相關指數，追蹤ETF及指數基金必須按權重買入，短期推高股價，但往往與早期投資者或機構派發階段重疊。歷史經驗顯示，此類「最後一舞」後，股價多進入較長整固甚至回落。智譜及MiniMax上市後的表現，已為市場提供參考：MiniMax較智譜稍遲上市，初期估值相對更高，但兩者均已從高位大幅回落，正如筆者早前已明確警告，概念炒作難以持久，股價最終需回歸盈利現實。反觀人工智能硬件及基礎設施相關股份，部份企業已建立穩定盈利基礎，營收來自實際訂單及資本開支週期。投資者關注點主要在增長是否放緩，而非盈利能力是否存在。晶片、伺服器、雲基礎設施等環節，受惠全球及內地AI資本開支，仍有訂單能見度。相比之下，純大模型概念股多依賴市場敍事及未來想像，類似「空中樓閣」，估值波動性極高。雖然自筆者建議沽售相關概念後，兩者股價已從高位大幅回落，市銷率倍數回歸較正常水平，但目前技術走勢尚未出現明確反彈訊號。月之暗面等競爭對手積極推進上市計劃，將為市場帶來更多同類型股份選擇，進一步分散資金注意力及增加板塊波動。近期Kimi系列模型在基準測試中表現突出，開放權重計劃亦可能加速模型商品化進程，對整個賽道的盈利預期構成壓力。筆者認為，AI浪潮仍在推進，但必須區分不同概念，具備數據優勢、企業客户粘性或垂直應用落地的公司，或能突圍；純模型基礎設施提供者則需證明可持續現金流及盈利兑現能力。目前多數大模型公司仍處燒錢擴張階段，收入增長雖快，但研發、算力及營銷開支龐大，淨虧損持續。DeepSeek V4等高效競爭者出現，更令定價戰升温，長遠壓縮行業整體利潤空間。宏觀環境方面，美國利率政策走向、中國科技自立自強政策，以及全球晶片出口管制，均對大模型公司構成雙刃劍。算力成本高企下，效率優勢（如DeepSeek所展示）將成為關鍵差異化因素。資本市場對AI回報的質疑亦漸升温，巨額資本開支是否能轉化為實際盈利，仍待時間驗證。DeepSeek V4的強勁表現及月之暗面等競爭加劇，正加速行業洗牌。投資者宜審慎甄別，聚焦具備清晰商業化路徑、現金流改善趨勢及護城河的公司，而非純概念炒作。筆者維持對此類高估值、盈利前景未明的純大模型股的謹慎態度，建議等待技術確認訊號或盈利預測實質上調後再作部署。AI時代機遇與風險並存，選股重質不重量，方能立於不敗之地。總結而言，智譜及MiniMax等大模型概念股經大幅調整後，估值已較早前高峯迴落至較合理水平，惟缺乏盈利拐點或明確催化劑前，反彈基礎仍有待穩固。黃德幾盈立證券研究部執行董事正向教育證券投資分析課程首席資深導師證券商協會會董香港股票分析師協會理事證監會持牌人#黃德幾
