來自北京的老牌中醫藥企業同仁堂集團旗下的同仁堂醫養（下簡稱：同仁堂），在經歷了去年兩次未能成功上市的挫折後，上月底再次向港交所遞交上市申請，這是其第三次嘗試。作為一家專注於中醫醫療服務的公司，同仁堂急於在香港上市，這或與其近年來通過併購不斷擴大業務規模、加快收入增長有關。為了維持這一增長策略，充足的資金支持顯得尤為重要。
若同仁堂成功上市，將成為同仁堂集團內部的第四家上市公司，其他三家分別為同仁堂股份（滬：600085）、同仁堂科技（1666）及同仁堂國藥（3613）。這些姊妹公司主要從事中醫健康產品的生產和銷售，並提供有限的醫療服務，例如在藥店中提供中醫師診斷服務，而同仁堂則專注於提供全面的中醫醫療服務。
根據同仁堂的臨時招股文件，由於與姊妹公司之間有明確的地理劃分及不同的經營規模，故不認為彼此的業務會構成重大競爭。根據2024年的數據，同仁堂的主要業務收入來源為醫療服務，佔總收入的84%。儘管如此，來自管理服務的收入在最近兩年內急速上升，這既是因為基數較低，也與集團近年來積極拓展相關業務有關。
集團指出，去年相關業務的收入大幅增長，主要是因為向藥品生產及貿易公司提供的綜合管理服務隨著業務規模的擴大而有所發展。此外，自去年1月起，集團開始向六家非營利性醫療機構提供管理服務，這些服務包括醫療服務、專科培育、供應鏈管理、信息技術、營銷及推廣，以及監管合規，旨在協助管理醫療機構，提高運營效率、服務質量及客户體驗。
在中醫醫療服務方面，根據2024年的數據，同仁堂是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團，但其實際市場份額僅為1.7%。按醫療服務總收入計算，同仁堂在非公立中醫院醫療服務行業中排名第二，市場份額僅為0.2%。這顯示出內地私營中醫院醫療服務市場結構相當分散，排名的意義不大。目前，集團擁有12家自有線下醫療機構及一家互聯網醫院，並且在北京和浙江省的醫療服務收入合共佔集團總收入的68.6%，其中北京一地便佔49.5%。
隨著經營醫院診所的發展，同仁堂也自然地進入健康產品的銷售領域。該公司在健康及其他產品的銷售方面，採取零售及批發模式，並且在浙江省金華市開設了獨立門店，還獲得了向當地零售商獨家銷售同仁堂牌安宮牛黃丸系列產品的權利。這些業務的增長也成為集團收入增速的重要推動力，過去兩年收入分別按年增長近六成及逾兩成。
在業績方面，同仁堂在2022年仍處於虧損狀態，但至2023年收入大增26%，成功扭虧為盈。這一轉變主要得益於集團的併購策略。2022年，同仁堂簽訂了一系列股權轉讓協定，獲得三溪堂保健院及三溪堂國藥館各65%的股權，並將這兩家公司納入財務報表。這兩家新成員公司在2022年便為同仁堂貢獻了22%的收入，至2023年及2024年，這一比例分別上升至31%及32%；在毛利層面，兩家公司於2022年至2024年間分別佔同仁堂總毛利的44.8%、44.6%及41.3%，成為同仁堂盈收的重要推動力。
去年，同仁堂繼續加碼併購，收購了上海承志堂和上海中和堂，分別持股七成及六成，這也帶動了同仁堂在今年前四個月的醫療服務收入按年增長超過3%；同期銷售健康產品及其他產品的收入按年升11%，這也得益於去年4月成為集團附屬公司的粹和藥店。隨著併購的持續進行，同仁堂的總就診人次從2022年的130萬人次增加至2024年的300萬人次，複合年增長率達51.9%，而今年前四個月已經達到110萬人次，按年增長31.2%。會員人數也從2022年底的43.6萬人增至2024年底的74萬人，複合年增長率達30.2%。同仁堂計劃於2029年底收購5家營利性醫療機構，戰略重點集中於北京、長三角、華中及大灣區等地區。
然而，併購需要具備眼光，更需要足夠的財力支持。經過數年的併購，同仁堂的資產負債率由2021年底的不足10%上升至2022年底的39.7%，並在去年底進一步增至45.2%。併購的另一個「副作用」是商譽的帳面值大幅增加。去年底，其商譽的帳面值按年增長63.4%至2.63億元，主要是由於集團收購了上海承志堂、粹和藥店及上海中和堂；同時，同仁堂在過去的財報期間並未錄得商譽減值虧損，未來是否需要為商譽進行減值以影響列帳盈利仍然是一個未知數。
在財務方面，同仁堂去年底的手頭現金為2.97億元，一年內到期的計息銀行及其他借款為5016萬元，流動資產淨值為1.08億元，去年全年經營活動所得現金流入為8779萬元。儘管負債率上升，但目前看來仍未構成財政系統風險。同仁堂也在出售同仁堂保定，並已於去年9月4日在北京產權交易所正式披露。集團表示，與數家意向買方正在溝通中，但尚未達成任何具約束力的協議，預計將於今年9月3日（即掛牌期限屆滿之日）前完成出售。
雖然財政上未出現危機，但投資者或許更關心的是其內生增長動力是否足夠，因為僅依賴併購作為增長策略實在難以持久。此外，作為服務行業，同仁堂的毛利率並不突出，淨利率去年僅約3%；負債上升也使得過去兩年的財務開支保持高速增長。此次來港集資，資金用途除了用於擴展醫療服務網絡外，亦特別指明用作償還若干未償還的銀行貸款。
