大摩看好中國AI模型市場潛力 料前沿模型ARR今年底達10億美元 大幅調升MiniMax及智譜目標價 預期兩者6月納入恆生科指

市場對人工智能（AI）模型公司的關注持續升温。摩根士丹利（大摩）近日發表報告，指出基於美國的算力優勢與中國的工程效率，基座模型正不斷擴大規模。受惠於近期Token使用量及定價權的顯著增長，該行預期前沿AI模型將迎來非線性的年度經常性收入（ARR）增長，並對每Token具備高智能密度的模型給予更高估值，當中包括MiniMax（00100）、智譜（02513）及阿里巴巴（09988）。大摩最新將MiniMax的目標價由990元上調至1100元，智譜的目標價則由560元大幅調升至990元。 該行預計，到2026年底，前沿AI模型的ARR將各自達到10億至15億美元，至2027年底更可攀升至25億至50億美元，意味著每年高達3至5倍的驚人增長率。大摩對純大模型公司MiniMax及智譜，以及具備全棧AI能力的阿里巴巴，均給予「增持」評級。 摩根士丹利分析指出，儘管美國AI實驗室在基座模型能力的突破持續超出預期，中美AI競賽仍處於膠著狀態，中國AI技術僅落後美國約3至6個月。該行重申「規模定律」（Scaling Law）依然成立，而中國的工程效率亦然。值得留意的是，若規模定律持續有效，鑑於算力仍是中國AI發展的主要限制因素，中國在技術差距上能保持如此接近，這反映中國的工程效率尚未觸及自身的「規模牆」。由OpenAI於2020年提出的「規模定律」核心指出，大模型的最終表現主要與計算量、模型參數量和訓練資料量三者的大小相關，與模型的具體結構基本無關。 在此背景下，該行觀察到中國AI實驗室在更小的模型規模外，重點在架構（如稠密模型相對混合專家模型、注意力機制）、後訓練（如強化學習、模型蒸餾）及推理基礎設施（如硬件優化、KV cache）等領域提升工程效率。近期DeepSeek-V4的發布，更進一步證明瞭中國模型在效率方面的顯著努力，使其能以僅15%至20%的推理成本，提供與美國相近的模型智能。 市場數據顯示，中國頂尖大模型在Token使用量的市場份額正大幅提升。據OpenRouter的資料，中國頂尖大模型的Token使用量市佔率從2025年4月的5%增長至2026年3月的32%，而同期美國頂尖模型的市佔率則從58%下降至19%。MiniMax、智譜及阿里巴巴均表示，受惠於模型智能（特別是代碼與智能體能力）的突破，今年2、3月的Token使用量較去年12月增長了4至6倍。有別於市場對基礎模型商品化的憂慮，這些公司正展現強勁的定價權，例如智譜今年的價格已翻倍，MiniMax亦將KV cache價格翻倍，並預期MiniMax在M3模型升級後將有顯著漲價空間。 大摩預期AI和大模型股份將成為港股更強大的驅動力，重塑指數構成、表現、流動性與資金流向。該行尤其看好智譜及MiniMax，預期兩者有望於6月納入恆生科技指數，合計權重約為5%至7%，或能帶動12.5億至17.5億美元的被動資金流入。此外，若能納入港股通，未來6個月內或可將內地持股比例提升至自由流通股的9%至20%。在監管支持下，科技板塊今年以來佔香港首次公開招股（IPO）融資額的40%，以及等待上市項目數量的43%，進一步鞏固AI作為港股持久動力的地位。 具體到個股，大摩將MiniMax的目標價上調18%至1100元，對應2027年市銷率為36倍，並將其2026至2028年的收入預測分別大幅上調104%、71%和99%。該行認為，市場低估了MiniMax的短期ARR增長潛力，預計其ARR將達到10億美元，與同行持平或更強，主要受惠於多模態能力、全球曝光度以及基礎設施優勢。大摩預期，MiniMax在未來2至3個月內將迎來多個催化劑，包括新產品發布、模型升級、價格調漲以及潛在的指數納入。 至於智譜，大摩將其目標價由560元大幅上調77%至990元，對應2027年市銷率為38倍，並將2026至2028年的收入預測分別上調138%、138%和163%。該行指出，智譜展現了卓越的短期增長勢頭，ARR指引在一年內激增10倍，從2025年底的不足1億美元增長至2026年底的10億美元。公司在模型迭代中調高API價格的能力，亦標誌著客户對其基礎模型智能的高度認可。智譜的關鍵催化劑包括模型升級、潛在的指數納入及A股上市。不過，算力限制仍是該行關注的關鍵因素之一。