私募信貸解讀：流動性波動下償付能力穩健 基本面為基石

近期市場對於私募信貸（Private Credit）資產贖回潮的關注日益升温，惟有分析指，部分討論或將流動性壓力與借款方的償付能力風險混為一談，恐導致投資者對此資產類別產生誤解。深入理解兩者差異至關重要：償付能力關乎借款人能否運用其資產清償負債並按時還款，而流動性壓力則主要源於投資者急於贖回持倉，對基金經理的資金流動性管理構成挑戰。儘管定期贖回本應保持適度且可控，但在市場情緒緊張時期，即使基礎資產表現良好，贖回需求仍可能有所上升。 為有效管理流動性並同時確保資產價值，基金經理在基金設立之初，便會清晰訂明贖回條款。這些條款不僅是日常流動性管理工具，更在贖回高峯期發揮結構性保障作用，有助於促進有序退出，避免因倉促出售資產而導致不利影響，最終保障餘下投資者的利益。 過往經驗亦印證了這種運作模式的有效性。例如，在私募房地產基金領域，2022年的贖回請求量一度高達規定限額（即資產淨值（NAV）5%）的約四倍。然而，市場消息指，這些請求大多在贖回高峯期過後約三季內獲得滿足，且未曾發生強制資產出售或資產減值情況，這充分彰顯了基金經理管理高壓贖回期的重要能力。 近期，在私募信貸方面，據報贖回請求普遍遠低於上述水平，且主要屬市場情緒驅動，而非資產表現惡化所致。這一區分極為關鍵：由資產表現不佳引發的贖回有機會觸發強製出售並造成損失，但市場情緒驅動的贖回則更多反映了短期情緒波動，而非實質的基本面問題。 多項數據及行業披露均支持私募信貸基本面穩健的評估。市場數據顯示，私募信貸所支持企業的EBITDA（除利息、税項、折舊及攤銷前盈利）增長率，目前徘徊在四年高位約5.8%。同時，第一留置權貸款（First-Lien Loans）在投資組閤中佔比約達76%，凸顯了透過更優先級資本結構所提供的下行保護。此外，二手市場的交易活動也強化了這一判斷，例如投資公司Blue Owl便以接近面值99.7%的價格執行了貸款出售。若基礎資產確實存在任何與表現相關的困境，如此高的成交價格實屬難以想像。 展望未來，投資者應銘記非流動性溢價（Illiquidity Premium）的存在自有其道理。因應短期市場恐慌而折讓出售持倉，可能會犧牲私募信貸在更長遠期內所能提供的多元化和具吸引力回報優勢。因此，投資者應減少過度關注受恐慌情緒驅動的贖回新聞，而應更側重於評估基金管理人的實力、投資組合質量及契約結構。對於基金管理人而言，除了持續優化流動性管理外，迅速阻截投資者信心下滑亦至關重要。為此，更好地匹配投資者與借款人之間的負債久期，長遠將有助於穩定整體信貸市場，並最終降低系統性風險。