【漁民系列】美國零售業房託（US-REITs, Retail）

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  • 【漁民系列】美國零售業房託（US-REITs, Retail）

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踏入2022年美國通脹持續加劇，個人財務狀況變差，市場普遍意識利率將會上升，對政府經濟政策信心下降，消費者信心指數跌至近十年低位，經濟長期前景最為負面，股市反覆下跌，波幅擴大。 
 
 

圖表1:  密歇根大學美國消費者信心指數 2012 - 2022

 
 
俄羅斯入侵烏克蘭事件對聯儲局貨幣政策影響真實存在，這場危機推高了石油、天然氣、 化肥、小麥等大宗商品價格，可能會推遲解決全球供應樽頸問題，令價格居高不下，同時打壓經濟成長前景；為應對40年來最嚴重的通脹，聯儲局政策緊縮的理由比以往更強、更緊迫，儘管俄烏戰爭正在影響金融市場每一個角落，加息50基點可能性不再存在，但三月加息25基點政策基本不變。
 
房地產是高通漲的受益者（見2月20日文章：通脹期內的投資回報），本篇文章先介紹美股零售房託的情況，為投資房託作準備。但需要留意，西方將俄羅斯排除出SWIFT 外，加上信用評級下調和對俄國中央銀行的制裁，將會嚴重衝擊俄羅斯經濟，引致全球金融市場動盪不穩。3月2日聯儲局主席鮑威爾在國會發表講話重申加息25基點政策不變後，債市收益率曲線再度趨平，2年期和10年期國債收益率差扭轉前一日升勢，收窄至0.24 % （3月4日），這預示着市場預期加息將使經濟降溫，滯漲風險在上升中。投資者需要留意市場變化，到時或需再次調整手頭資產配置。
 
 

圖表2:  美國10年vs. 2年國債息差 （至2022.03.04）

 
 

2021年商業房托表現

US-REITs 在2021年整體表現強勁，Dow Jones Equity REIT Index （DJR）全年上升了      42%（標普指數：+29%   ），各分類領域表現同樣強勁。全年表現最好的是零售業的 Mall REITs 和 Shopping Centre REITs，前者的股息收入加股價升值收益達93%，後者也高達65%（見圖表3）， 這是自2015年商業地產收益持續下跌以來第一次回升，而且幅度相當驚人。在基本面有跡像轉趨穩定下，有望結束長達六年的可怕不佳表現，但能否持續反彈，仍須觀察 。
 
 

圖表3:  美國房託各分類領域 2010 - 2021表現

 
 
Mall 在這裏指 everything under one roof 的商場，通常是一座大型建築，以百貨公司、電影院、餐飲娛樂為核心租戶（anchor tenant），外加許多不同類型如售賣服裝、 飾物、化妝品 、家庭用品等商店；核心租戶的功能是吸引人流和盡量把顧客留在商場內，它們佔用大面積但付租能力有限，業主的租金收入主要來自利潤率較高，付租能力強的其他租戶，如果以內地商場作例子，高檔、連鎖餐飲的租金大概是核心租戶的2倍，服裝是3倍，品牌時裝、化妝品、 奢侈品、專賣店可高達4倍或以上；過去幾年，這類型的商場受網購、media streaming 和疫情引發的社交隔離影響最大。
 
北美的Shopping Centre 泛指露天購物區，它通常有一個大型停車場，週邊有很多不同的個體商店，顧客經過店外的人行路從一個商店走到另一個商店。鄰近民居的 Shopping Centre 租戶結構與香港的屋邨商場或是內地的 neighbourhood mall 鄰里商場相似，主要租戶有超級市場（出售蔬菜、肉類、食品、雜貨為主）、普通餐飲、 藥房、洗衣店等日用品店，這類型的租戶付租能力不能與大型商場租戶相比，但租金穩定，受網購衝擊和經濟下行影響較輕，疫情下社交隔離並不影響超級市場、菜店、藥房等營業。 另一種模式的 Shopping Centre以大賣場 Big-Box Retailers為核心租戶， 近幾年很多大賣場除繼續經營零售業務外，更兼營網購的“配送中心”，成為網購的一個環節。
 
 

商業地產 - 是死貓彈還是涅磐重生？

電子商務的興起改變了消費者的購物方式，實體店的銷售增長從2015年開始出現明顯放緩，在疫情期間，由於社交距離限制，購物中心和商場被逼關閉，實體店的銷售額在2020年第二季跌至谷底，一個季度下降了 570 億美元，而同期網購飆升，銷售額單在第二季已增長了創紀錄的 410 億美元 。（見圖表4:  零售額 - 季度變化）； 隨着疫苗接種人數增加，隔離措施放寬，政府派錢救市見效，實體店零售總額在緊隨的第三季開始回升，而同店營運收入增幅（Same-Store Net Operating Income “NOI”），商場出租率（Occupancy Rate）、 新租約租金增幅（Leasing Spread）、租客欠租率則延至2021年第一季才見改善。（見圖表5-7）。在去年的反彈之前，Mall REITs 在過去五年中每一年的回報都低於 REITs行業的平均水平，並且自 2015 年以來沒有一年錄得正回報。
 
 

圖表4:  零售額 - 季度變化

 
 

圖表5:  同店營運收入增幅 2009 - 2021

Source: Hoya Capital
 
 
圖表6:  商場房託出租率 2015 - 2021
Source: Hoya Capital
 
 

圖表7:  購物中心房託出租率與新租約租金增幅 2015 – 2021

Source:  Hoya Capital
 
Coresight Research統計 2021 年 連鎖零售商宣布的新店開業數量為 5,083 家，而結業關閉的數量為 5,079 家，這是五年來新店開業數量首次超過了關門的數量。 大部分增長來自出售大眾化商品的商店、食品、藥物和連鎖便利店；百貨公司和專賣店關門的數字仍然多於開設的新店，但關閉的速度已從創紀錄的水平放緩。 然而，值得關注的是網購金額並沒有隨著實體店銷售額的反彈而下降，而是在之前的增長基礎上繼續增長。
 

實體店優點被重新發現

去年11月25日華爾街日報標題 “E-Commerce Needs Real Store Locations Now More Than Ever” 的文章指出零售業對實體商店價值的看法出現變化，在營運上它們已經成為網購的組成部分，它們是貨品分發中心，也是購物者取貨和退貨的場所。Target Corp. 估計，它們從商店發貨的成本比從倉庫發貨的平均要低 40%。
 
與此同時，網上購物和實體店體驗有更緊密的聯繫，人們在網上搜尋想購買的東西，但在落單前很多都想先看看實物、試一試，並與售貨員聊一聊，年輕人更喜歡與朋友在商店一起購物，作為社交活動；亞馬遜在經營實體書店和雜貨店後計劃開設百貨商店，出售自家品牌服裝和展示它的高科技更衣室，便是一個很好的例子。事實上，在每一家實體店10英里半徑範圍內（10分鐘車程）網上銷售的成績都有提升，實體店就像一個立體廣告牌。相信位置好、鄰近有足夠人口支持、有一定規模、能夠提供增值零售體驗的商場，就會有生存、發展空間。
 

成本此消彼長

一方面是實體店的優點被重新發現，另一方面網上銷售的成本已不便宜。通過網上推廣取得客戶的成本，包括Google和 Facebook 廣告、付費搜索和製作內容，在過去5年間上升了50%，在Google和 Facebook加強保護用戶私隱，限制 cookie 使用後，這個成本在進一步上升。同一時間，商場業主越來越願意接受更短、更靈活的租賃條款，包括在銷售額提成換取較低的固定租金（turnover rent），租戶可以提早終止租約（early surrender）等，以提高零售商賺錢能力和繼續經營的誘因。近年開設的新商店有些變得更小，更多是提供網上瀏覽所無的體驗，例如攀石牆和哥爾夫球推桿球道等。這些商店還具有數字化功能，例如移動結賬，並使用人工智能根據當地人的口味儲備商品。 
 

2022 商場房託 Mall REITs

過去六年有三間大型的中低檔商場房託申請破產保護，更多的中小型商場房託徘徊在破產邊緣，能存活下來並在去年有不錯增長的是3間經營高檔商場的房託（Simon Property (SPG), Macerich (MAC), Tanger Outlet (SKT)）。經過5年的艱苦經營，剩下3家Mall REITs 經營手法的靈活性更像商場內的租戶， 除了接受彈性租期、低租金加提成外，更會在商場內設立臨時攤檔，以短期租約租予特色租戶試營業，務求吸引人流，增加消費。
 
雖然租務前景仍然未明朗， Mall REITs 無疑已走出谷底，估值和收益率現在看起來有非常的吸引力，但整個行業的復蘇是充滿挑戰和不平衡的 。表面上Mall REITs 的平均收益（yield）高達4.6%，高於整體 REITs的平均3.0%，實際上大部分 Mall REITs在過去5年都減少或是停止派息，只是個別大型房託在這2年積極減債並增加派息比率而拉高了這分類的平均收益，在研究Mall REITs 時應考慮它們近期的派息和負債情況，集中考慮一些長債評級在投資級別的房託。
 

2022 商業中心房託Shopping Centre REITs

Open-Air Shopping Centre 經營情況比 Mall 好，無論是客流量、同店營運收入增幅、商場出租率、欠租率等已恢復至接近疫情前水平，在位置較好的 Shopping Centre，部分租戶利用店鋪做配送中心，對衡亞馬遜的超快速送貨服務；餐廳通過 Uber 、DoorDash等開展的外賣送餐服務也變得越來越普遍。 
 
隨著 Shopping Centre的經營續漸回復正常，Shopping Centre REITs 的估值也普遍回升，現在是越來越難買到便宜貨了。在眾多的商業中心房託中，以雜貨店和大賣場 / 配送中心為主體的房託將會更為穩妥。
 
Shopping Centre REITs 的平均股息率有3.3%（高低範圍從4.78% 到1.18%），高於整體 REITs 的收益，以營運收入計算，有增加派息的潛力。
 

總結

Moody’s Analytics估計由於政府派錢救市和疫情影響消費，美國家庭截至去年10月增加的儲蓄額（Excess Household Savings – 高於正常儲蓄率的金額）高達2.5萬億美元 （見圖表8），約GDP 的11.5%，隨著通脹來臨，每月將有500億元被提取，補貼生活費用的不足（這亦反映加息壓低通脹的迫切性）。
 
 

圖表8:  美國家庭在疫情期內增加的儲蓄額

 
 
金融市場相信，當疫情消退，美國經濟進一步復甦時，部分儲蓄金額會被用作滿足被抑制的消費需求（pent-up consumer demand），零售業房托（包含商場和購物中心房託）作為商店的載體當會得益，從投資組合的角度來看，零售業房托是可以持有的資產。
 
在這裏，我想重覆上篇文章（2月20日）的一段說話，作為本篇的結語，提醒大家 REITs 在加息期的風險。
 
“在市場上 REITs 被廣泛地認為是對利率敏感的資產（租金收入形同債券利息），儘管 REITs在整個利率上升週期中普遍表現良好，但在利率從低位大幅上升的短時間內，REITs 經常會和傳統股票、債券一樣被拋售。”
漁太公
 
 
Reference：
 
  1. Nareit: 2022 Outlook for the Economy, Commercial Real Estate and REITs
  2. Hoya Capital: Shopping Centre REITS – Bargain Hunting, 30 November 2021
  3. Hoya Capital: Inflation is Relentless, 12 February 2022
  4. Hoya Capital: Mall REITs - Last Man Standing, 25 February 2022
  5. WSJ: E-Commerce Needs Real Store Locations Now More Than Ever, 25 November 2022
  6. The New York Times: Americans’ Pandemic-Era ‘Excess Savings’ Are Dwindling for Many, 
7 December 2022
  7. BofA Capital Market Outlook: “Cashing In” on the Global Consumer Recovery, 24 May 2021
  8. The Economist: Will Americans’ pandemic savings stash keep the economy rolling? 
15 January 2022
 
 
 

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最後更新： 2022-03-06

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