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在當今全球經濟格局日益複雜的背景下，中美貿易關係的每一次變動，都牽動著全球經濟的神經。特朗普政府推出的「對等關稅」政策，不僅引發全球多數經濟體的抵制，也在美國國內掀起爭議。本文將從多角度剖析此政策可能帶來的深遠影響，為投資者與市場參與者提供全面分析視角。
1. 對等關稅政策的演變與各方反應
關稅政策的初始設計與後續調整
2025年4月9日，特朗普政府正式實施對等關稅政策。根據4月2日白宮發布的政策文件，關稅劃分為三類：
1. 「定制化」關稅：對近60個貿易逆差較大的國家或地區徵收不同稅率，其中中國被加徵34%，歐盟被加徵20%，越南被加徵46%和泰國被加徵37%。
2. 普遍關稅：其他國家統一徵收10%關稅。
3. 免稅地區：墨西哥與加拿大初期豁免。
此外，特定行業如汽車及零部件、鋼鋁、芯片和藥品等產品在對等關稅中獲得豁免。不過，值得注意的是，汽車及零部件、鋼鋁已被全面加徵25%的關稅，而對芯片和藥品等產品，特朗普也已表示未來將加徵額外關稅。
政策發布後，特朗普於90日內調整政策，暫將所有進口關稅降至10%，唯獨中國例外—— 其關稅稅率從34%大幅升至125%。此外，在郵政小包裹方面，美國將對中國徵收120%或每件100美元的關稅，並從2025年6月1日起，提升至每件200美元。
各國的應對策略
面對美國的關稅政策，全球各經濟體的反應可分為四類：
1. 實施反制：中國已宣布對美商品加徵同等關稅稅率，並同時啟動了實體清單管制、稀土出口管制等反制手段。歐盟宣布對美210億歐元商品進行反制，加拿大則對汽車關稅實行對等加徵。
2. 考慮反制措施：英國和巴西等國正在考慮對美國商品制定反制計劃，但優先選擇與美國進行談判。
3. 與美國開展談判：日本、韓國、印度及部分東盟國家首先選擇與美國談判。部分東盟國家如泰國寄希望於降低對美關稅、解決非貿易壁壘問題等，與美國達成協議。
4. 不採取反制措施：澳大利亞和新加坡在關稅宣布後已表態不會對美國進行關稅反制。
2. 對中國經濟的影響分析
直接影響評估
出口對經濟增長存在直接和間接影響兩種途徑。一方面，出口作為GDP的組成部分，其下行將直接拖累經濟增長；另一方面，出口下行亦對消費、投資以及政府支出造成影響，從而間接影響經濟增長。
根據推算，按照4月2日制定的對等關稅，本次關稅政策或將拖累中國GDP增速0.4個百分點左右。當前出口及淨出口占名義GDP比重分別為19%及5%，若僅考慮出口下行，或將拖累GDP增速1.6個百分點，若假設進出口同比例下行，GDP增速則相應下降0.4個百分點。
從投資角度看，關稅政策預計將拖累製造業投資增速3-5個百分點。從投入產出表來看，中國製造業出口占最終使用比例超四成，若假設僅出口減少8.5%，則相應將降低製造業投資增速約3.5個百分點。分析來看，出口增速對製造業投資增速影響超五成，出口下行或將拖累製造業投資增速4.7個百分點。
間接影響更為顯著
「外貿乘數」可以反映出口外貿增量對國民收入增長的影響。淨出口獲得的收入成為國民收入增量，用該增量部分購買本國商品，使本國廠商獲利；而廠商所獲收入通過分配後，使全社會的邊際消費傾向增大，又引起新一輪的消費與生產，帶來新的國民收入增量。如此連鎖反應，就形成了外貿乘數效應。因此，關稅對於經濟增長的拖累，比直接效應得到的測算值更大。
3. 行業影響差異化分析
出口與關稅
從行業角度分析，結合中國各行業對美依賴度，在出口一級分類中，輕工製造、機械設備和紡織服飾被徵收關稅幅度增加較多。而交運設備、基礎化工和鋼鐵對美依賴度相對較低，受關稅影響相對較小。
深入到二級分類，玩具、書籍和家具等輕工製品，機械設備中的醫療器械，以及紡織品、地毯等紡織服裝產品，由於對美出口依賴度較高，同時被加徵的關稅提高程度相對更大，受關稅加徵的影響程度也相對較高。此外，電子商品雖整體平均相對依賴度低，但部分二級分類如計算機、消費電子等，受影響較大。
具體到商品層面，家具、聖誕用品等輕工商品，紡織製鞋等紡織服裝商品，以及顯示器、平板電腦、手機和耳機等電子商品，對美出口依賴度較高，受關稅加徵影響或更大。
綜合評估：營收來源重要性
大多數中國上市公司營收仍以國內市場為主，輕工、紡服等行業的海外營收占比不到15%，意味整體衝擊有限。但機械與電子行業因出口占比高，受影響最為顯著。
4. 轉口貿易的變化趨勢
短期調整
短期內，美國進口需求難以大幅收縮，而由於其他地區關稅加徵暫緩，假設美國進口需求變動不大，中國對美出口無非是直接出口轉變為在不同地區轉口繞道，那麼從總出口的層面來看，實際影響會更小一些。
當然，特朗普可能會推動加徵中國商品轉口關稅，或者逼迫其他經濟體對中國加徵關稅作為應對。最悲觀情況下，無非是上演俄羅斯受貿易制裁的情形，但即便在此情形下，俄羅斯原油出口仍能通過他國郵輪「洗澡」、不同產地原油混合等方式避開，這表明客觀經濟規律難以靠個別人的意志強行扭轉。
中長期展望
中長期來看，如果美國產業鏈重建一切順利，疊加高關稅實施影響同在，那麼其進口需求將逐步減少，將同時拖累中國對美出口以及轉口貿易規模。然而，這一情形順利發生的概率較低，因為產業鏈的重建需要時間和大量資本投入，且全球供應鏈的複雜性使得短期內難以實現完全替代。
5.對美國經濟的影響評估
GDP增長前景
綜合各項研究測算，各國/地區若對關稅進行報復，全面施加10%的關稅，將拖累美國實際GDP下降0.4%-0.6%。根據美國稅務基金會和耶魯預算實驗室的最新測算，考慮2025年以來加徵的所有關稅措施，假設美國進口規模不變，美國實際加徵平均有效關稅將上升至約20%，同時由於中國、歐盟和加拿大宣布了報復措施，將使美國實際GDP下降約1%。
對GDP的拖累具有長期性。多數研究認為，關稅對美國GDP的拖累將在2025年顯現，並在2026年最為嚴重，隨後自2027年開始減弱。由於關稅可能被轉嫁給商品成本，導致私營部門產出下降，並降低勞動力和資本的回報，對經濟長期造成拖累。耶魯預算實驗室預計，關稅將使得實際GDP增速長期下降0.6%。
通脹上行
綜合各家研究測算，在各國進行反制的情形下，全面加徵10%的關稅將推升美國通脹約1.1%-1.3%。耶魯預算實驗室的測算顯示，考慮美國截至4月7日的關稅措施和各國/地區反制，將造成美國通脹上升2.3%。
然而，通脹衝擊是一次性的。里士滿聯儲主席巴金表示，由於企業通常有1-2個月的關稅前庫存，關稅對通脹的影響最早可能在年中開始顯現。此外，隨著關稅衝擊下居民需求放緩，且能源價格上行空間不大，通脹可能在2025-2026年提升，隨後逐漸回落。
製造業利潤空間收窄
雖然高關稅可能部分提高美國本土產品的比較優勢，但多年來，美國製造業供應鏈已全球化，關稅也將推高成本壓制利潤空間。根據Kentley Insights的統計，美國製造業使用的原材料對進口的依賴度約為39%。在對等關稅影響下，進口稅率約23%，將對美國製造業企業產生3282億元的額外成本，約為製造業收益的4.7%。
短期內，美國企業或通過與出口商分攤關稅等方式緩解成本壓力。長期來看，製造業供應鏈遷移至低稅率或美國本土還需要數年時間，以及大量的資本投資。
6. 金融市場與流動性風險
美債市場壓力
由於對等關稅加徵幅度超預期，引發資本市場波動加劇。在對等關稅宣布後，美股三大指數累計跌幅均超過10%，幾乎回吐2024年年初以來的漲幅，波動率VIX指數飆升。美股的下跌，引起對沖基金在內的投資者拋售美債，應對保證金追繳，從而推升了美債收益率，導致基差交易緊急平倉，更多的美債被出售。
以宏觀策略為首的對沖基金一般會加大配置槓桿，利用國債期貨和現貨基差交易獲利，自2021年以來，對沖基金進行基差交易的規模快速上行，積累了大量風險。由於美債遭拋售，近日10年期美債收益率隱含波動顯著上升。
美元流動性緊張跡象
當前美元流動性指標顯示，美元流動性可能已經偏緊。一方面，回購市場初現壓力，SOFR-OIS利差近期有所上升，或表示資金需求稍顯偏緊。另一方面，國際市場上美元融資需求略有上升，交叉貨幣互換基差下降，美元需求增大。當美元相對另一種貨幣融資緊張時，基差負得越多，日元美元和歐元美元交叉貨幣互換基差在對等關稅生效後，分別下降了8.1bp和4.3bp。
美聯儲應對策略
4月起美聯儲放緩縮表步伐，也意識到了回購市場狀況正在收緊。應對流動性危機，美聯儲的常見手段為降息、動用貸款工具或創設新工具，向市場注入流動性。
在最近的俄烏衝突和矽谷銀行的兩次流動性衝擊中，美聯儲沒有降息，但對流動性緊張環節「對症下藥」。如俄烏衝突爆發後，美聯儲啟用國外和國際貨幣當局回購工具（FIMA）和2021年創立的常備回購便利（SRF）進行流動性救助；應對矽谷銀行衝擊，則是創設了BTFP工具。目前美聯儲各類貸款工具用量未見明顯增加。
7. 對等關稅的未來演變
關稅政策走向
考慮到特朗普征收關稅的最終目的是為了控制貿易逆差，振興本土製造業，那麼加徵合適的關稅必不可少。預計在實施策略上，他或將延續分類別加徵的方式：對與美國貿易關係密切且逆差較小的地區，關稅相對溫和；而對逆差較大的國家，則可能面臨更高稅率。
然而，特朗普初始對等關稅計劃或許是加徵關稅的頂峰，後續將走向緩和。一方面，隨著關稅加徵生效，各國家/地區與美國貿易逆差將逐步收窄，關稅稅率也將動態向下調整。另一方面，近期美國金融市場表現，也反映出經濟對高關稅政策的承壓能力有限，這也推動了特朗普對部分關稅暫緩的決定。
中國貿易突圍策略
對中國而言，短期內可聚焦以下幾個戰略方向：
一是深化中歐經貿合作，尤其在歐洲有望迎來俄烏衝突結束、實現經濟復甦的背景下，中國出口對歐有望拉動超過2個百分點，利好原材料、機械設備等上游產業。同時，需關注中歐汽車關稅爭端及《中歐全面投資協定》等關鍵進展。
二是推進中日韓自貿區談判。儘管中美貿易摩擦仍在升溫，但雙邊貿易仍具互補性。美方對能源與農產品出口的訴求，或將成為未來談判的突破口，仍有望在新一輪磋商中尋求平衡。
8.大類資產走勢展望
海外市場資產配置
關稅博弈所引發的經濟衰退與通脹風險，仍是當前市場的核心交易主線。整體來看，資產波動率預計將顯著上升。
鑒於關稅對通脹的影響具有一次性且滯後特徵，聯準會對經濟基本面的關注度仍高於對通脹的擔憂。因此，即使通脹短期抬升，也難以阻礙美聯儲年內預期的75個基點降息路徑。
在經濟逐步承壓與降息預期強化的背景下，美元或存在進一步下行空間；但美債則具備交易價值。黃金的中長期配置邏輯不變，尤其是在對等關稅引發的美元體系信任危機下，金價具備戰略性上行動力。
至於銅與原油，雖受衰退預期影響波動較大，但中期內有望受惠於歐洲經濟復甦、烏克蘭重建以及中國穩增長政策的需求支撐。當前油價或已接近階段底部，短中期內震盪回升的可能性提升。不過，從長期看，全球能源轉型與美國能源自主化趨勢將限制油價的上行空間。
國內資產配置策略
面對外部衝擊，國內穩增長政策的積極性預期將進一步提升，而一季度經濟數據本身亦顯示出一定韌性。從領先指標來看，融資活動已有改善跡象，特別是M1增速出現回升，在地方專項債提速發行的推動下，亦為風險資產提供一定支撐。
在政策導向上，財政發力效果逐步顯現，科技創新與消費領域預期將持續受惠，成為未來政策的重點扶持對象。在當前複雜多變的外部環境中，內需擴大與經濟結構調整將成為主旋律，並為相關產業創造中長期成長契機。
結論與展望
中美關稅之爭已超越傳統貿易問題，演變為涉及全球供應鏈重構、金融市場穩定以及地緣政治格局的深層次博弈。在這場博弈中，沒有真正的贏家，各方均需承擔相應代價。
對中國而言，儘管直接衝擊有限，但需警惕潛在的間接影響。未來應加快經濟結構轉型，減少對美國市場的依賴，積極開拓多元化的國際市場，特別是加強與歐洲、日韓以及「一帶一路」沿線國家的經貿合作。同時，加強科技創新，提升產業鏈自主性與韌性。
對於全球經濟而言，貿易保護主義抬頭無疑加劇了全球經濟的不確定性，恐對整體增長形成拖累。各國應堅持多邊主義和自由貿易原則，共同應對全球性挑戰。
在資產配置方面，投資者應保持謹慎樂觀的態度，關注政策變化帶來的機遇，同時做好風險管理，構建多元化的投資組合，以應對可能的市場波動。
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